李志辉，经济学博士，南开大学经济学院财金研究所所长、教授、博士生导师，研究方向：股票市场质量、金融风险管理、商业银行管理。

  常心宇(通讯作者)，女，南开大学经济学院博士生，研究方向：股票市场质量、商业银行管理。

  魏斌，南开大学经济学院博士生，研究方向：股票市场质量、金融风险管理、商业银行管理。

  摘要：股市操纵行为扭曲市场交易秩序，影响市场资源配置功能，损害长期资金市场的公平性和稳定能力。责任投资能否通过积极倡导ESG治理原则、提升企业的治理效能和责任感，推动长期资金市场稳定健康发展？本文以沪深A股非金融上市公司为研究对象，利用三秒切片股票交易数据，实证检验ESG基金持股对市场操纵行为的影响及作用机制。研究之后发现，ESG基金具有自我反思、自我规范的自律性特质和强调企业与社会协同发展的社群性特质，通过提升持股公司的内部控制质量和信息透明度，显著抑制了股市操纵行为。这一研究结论经过一系列稳健性检验后依然成立。异质性分析表明，该抑制应主要体现在金融监督管理较弱地区、管理层短视程度较高、非国有性质的企业中。本文拓展了责任投资的研究边界，并为监管防范市场操纵行为提供了参考。

  引用格式: 李志辉, 常心宇, 魏斌. 责任投资与股票市场操纵 ——基于ESG基金持股的研究[J]. 证券市场导报, 2025, (4):54-65.

  股票市场作为我们国家的经济体系的重要组成部分，在推动经济结构优化升级、增强经济活力方面发挥着及其重要的作用。而市场操纵严重扭曲了市场交易秩序、损害了市场资源配置功能，历来是监管部门稽查执法严厉打击的重点。2024年4月国务院发布的《关于加强监管防范风险推动长期资金市场高水平发展的若干意见》指出，要推动加强长期资金市场法治建设，形成长期资金市场高水平质量的发展合力。

  在绿色复苏需求带动下，责任投资规模不断攀升。ESG基金作为责任投资的代表，强调环境、社会和治理长期融合的理念，在我国乃至全球长期资金市场占了重要地位。相比于其他机构投资的人，ESG基金具有长期投资绩效优势和规避重大下行风险优势，不仅满足了投资的人对信息透明度日渐增长的需求，也为市场提供了实现经济效益与社会责任双重目标的有效途径。已有文献多从ESG投资对公司和投资者的价值效应、风险规避效应等视角展开探讨，尚未能揭示ESG基金在维护市场公正方面发挥的作用。因此，以ESG基金持股为切入点，实证探究其对股票市场操纵的影响和影响机制，具有较强的理论和现实意义。

  本文以2011—2021年沪深A股非金融上市公司为研究样本，并剔除ST、*ST、PT和数据值缺失的样本。在基础回归中实证检验了ESG基金持股对市场操纵的抑制作用，发现ESG基金作为责任投资的重要组成部分，维护了我国股票市场的公平、公正和透明。随后，本文一是选取当年持有该企业股票的ESG基金的基金经理人平均学历作为工具变量，并以中国证券投资基金业协会于2018年发布《绿色投资指引（试行）》这一政策为外生冲击变量构建双重差分模型，解决样本自选择问题；二是以加入提前一期和滞后一期核心解释变量、替换被解释变量、替换核心解释变量以及变更样本区间的办法来进行稳健性检验。机制分析发现，提升公司内部控制质量和信息公开披露透明度是ESG基金持股抑制市场操纵的传导渠道。进一步分析表明，在金融监督管理较弱地区、管理层短视程度较高、非国有性质的企业中，ESG基金持股对企业长期资金市场表现有更强的边际改善作用。

  第一，立足“双碳”发展的策略目标，鼓励我国基金公司学习和吸取责任投资经验，提升绿色投资水平，通过直接和间接渠道有效激发企业内部治理质量的提升。

  第二，以提升长期资金市场质量为导向，持续严厉打击市场操纵行为，尽快构建和完善股票市场质量动态监督管理体系。一方面，监管部门应当以前瞻性、智能化干预为原则，充分运用大数据、人工智能、机器学习模型等新型科技，实现市场操纵行为的实时跟踪和智能监测；同时也加强与公安、司法等部门的协作，构建跨部门监管合作机制，形成从严从快打击股票市场违法违规合力。另一方面，监管部门应当加强对市场操纵行为危害性的宣传和对市场参与者的教育培训，提高其法律意识和职业道德。

  第三，企业应将加强ESG治理作为战略核心，一方面，企业管理者需要密切关注行业发展动态和市场机遇，科学协调长短期目标，及时作出调整企业战略和创新方案；另一方面，制定明确的ESG治理目标，以提升社会责任感为驱动加强内部治理，提高内部控制质量和信息披露的合规性和透明度，提升公司决策、运营和管理效率。

  首先，责任投资对长期资金市场的影响已逐渐受到关注，但将责任投资作为我国ESG生态体系建设的关键一环，并与市场公正领域相结合的研究仍较为匮乏，且尚未形成明确的理论共识，尤其是责任投资对市场操纵影响的研究仍近乎空白。本文聚焦ESG基金持股，探究其对市场操纵的影响和作用渠道，不仅拓展了责任投资的研究边界，也是对ESG相关文献的有益补充。

  其次，本文利用时间分辨率较高的三秒切片股票交易数据来进行分析，克服了以往案例研究由于案件披露时间滞后、行为人动机认定困难所导致的不可预测性和样本偏差问题。此外，区别于现有多数采用尾市价格偏离模型识别市场操纵的研究，本文采用连续交易操纵识别模型，不仅丰富了市场操纵的相关研究，也为金融监督管理实践提供了新的识别思路。

  最后，本文基于“ESG基金持股—提升企业内部控制质量—抑制股票市场操纵”和“ESG基金持股—改善企业信息透明度—抑制股票市场操纵”的逻辑链条，为企业加强内部治理和预防股票市场异常波动提供了参考。